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La capacité de la BCE à soutenir la croissance apparaît limitée. Explications avec Jean-François Gillardin, Head of Discretionary Portfolio Management à la Banque de Luxembourg.

Le ton légèrement plus accommodant pris par le Conseil des gouverneurs semble justifié dans le contexte actuel. Toutefois, les marges de manœuvre de l'institution de Francfort pour relancer la croissance, si la situation venait à se dégrader, semblent restreintes.

La Banque centrale européenne a pris un ton légèrement plus accommodant la semaine dernière à Vilnius lors de sa réunion de politique monétaire, repoussant une nouvelle fois la date indicative du début du cycle de resserrement monétaire. Le Conseil des gouverneurs prévoit désormais un statu quo pour ses taux directeurs au moins jusqu'au premier semestre 2020. Auparavant, l'institution de Francfort pensait procéder à sa première hausse de taux dans la seconde partie de cette année. Le marché est encore plus pessimiste puisqu'aucune hausse de taux n'est pour le moment anticipée pour 2020 et 2021.

Les modalités des nouvelles opérations de refinancement à long terme mieux connues sous l'acronyme TLTRO pour « targeted longer-term refinancing operations » ont également été dévoilées. Via ces opérations, la BCE fournit des liquidités à des taux particulièrement attractifs – taux pouvant même être négatifs si certaines conditions sont respectées - aux banques, dans l'espoir que ces dernières prêtent cet argent aux ménages et aux entreprises. Le but de ces opérations est clairement de soutenir l'activité de crédit et plus particulièrement celle des petites et moyennes entreprises qui ne bénéficient pas du même accès au financement que leurs consœurs de plus grande taille.

La BCE prête à en faire plus en cas de dégradation de la situation

La BCE s'est également déclarée prête à en faire plus si la situation économique venait à se dégrader au cours des prochains trimestres. Outre le ralentissement actuel de la croissance mondiale, les négociations commerciales entre la Chine et les États-Unis et les difficiles négociations sur le Brexit sont susceptibles d'avoir un impact relativement conséquent sur l'activité. Dans ce contexte, les prévisions macro-économiques pour 2020 et 2021 ont été légèrement revues à la baisse pour ressortir toutes deux à 1,4 %.

Sur le front de l'inflation, les anticipations ont été revues à la baisse de 0,1 % pour 2020 et restent inchangées pour 2021 pour respectivement ressortir à 1,4 % et 1,6 % soit un niveau inférieur à l'objectif de 2 %. Sur les cinq dernières années, l'inflation a seulement dépassé ce niveau cible entre juillet et octobre 2018 sous l'effet d'une hausse du prix du pétrole. Cela illustre les difficultés actuelles de la BCE à atteindre son objectif malgré une politique monétaire très accommodante. Le constat est encore plus interpelant pour l'inflation sous-jacente mesurant l'évolution des prix sans les composantes les plus volatiles que sont les prix de l'énergie et les prix alimentaires. Cette dernière n'a plus dépassé les 2 % depuis 2002.

Les marges de manœuvre de la BCE pour soutenir la croissance semblent toutefois relativement limitées. Cette dernière pourrait, à nouveau, baisser le taux de rémunération des dépôts – actuellement de -0,4 % - au risque d'impacter davantage encore la profitabilité du secteur bancaire. Une nouvelle extension de la « forward guidance » - indication sur l'évolution future des taux directeurs – pourrait également être utilisée, même si, ici aussi, l'impact serait très limité sur la croissance.

La BCE tentée de relancer son programme d'achat d'actifs

La Banque centrale européenne pourrait, par ailleurs, être tentée de relancer son programme d'achat d'actifs arrêté en décembre 2018. Contrairement à la Federal Reserve, la taille du bilan de la BCE n'est pour le moment pas réduite chaque mois. En effet, le montant des actifs arrivant à échéance - comprenant majoritairement des obligations gouvernementales - est pour le moment entièrement réinvesti.

Ce mécanisme a permis d'abaisser les coûts de financement des pays de la zone euro contribuant par la même occasion à la réduction de leur déficit public. La charge d'intérêts de l'Italie en pourcentage de son produit intérieur brut est ainsi passée de 4,5 % en 2011 à 3,5 % aujourd'hui. Cette mesure a également été bénéfique pour les pays cœur de la zone euro, la charge d'intérêts de l'Allemagne passant de 2 % à 0,6 % du PIB sur la même période.

D'un autre côté, certains pensent que ce « cadeau » n'incite pas les pays périphériques à entreprendre toutes les réformes nécessaires pour améliorer leur potentiel de croissance à plus long terme. Si des progrès ont été réalisés sur le plan de la compétitivité au sein de la périphérie depuis la crise souveraine, ces pays restent toutefois encore à la traîne par rapport aux pays cœur de la zone euro comme le confirme toujours le classement du World Economic Forum.

La prudence de la BCE semble justifiée dans le contexte actuel. Toutefois, ses marges de manœuvre semblent très restreintes pour espérer soutenir durablement la croissance européenne si les tensions géopolitiques venaient à s'envenimer. À ce stade, aucune solution ne semble toutefois faire l'unanimité.

Jean-François Gillardin
Head of Discretionary Portfolio Management
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