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La deuxième crise mondiale en un peu plus d’une décennie a certainement confirmé l’importance du fonctionnement de l’économie dans une société moderne mais aussi la nécessité de renforcer la résilience de l’économie mondiale. Le succès de la globalisation sur les 4 dernières décennies est ainsi en quelque sorte aussi devenu le talon d’Achille de cette économie.

Les problèmes d’approvisionnement causés par la fermeture d’usines en Chine vont ainsi entraîner une réévaluation des risques liés au déplacement d’une part de plus en plus importante de la production vers des régions où la main-d’œuvre est moins chère. La sécurité de la chaîne d’approvisionnement redeviendra une priorité. En même temps, l’intérêt national reprend clairement le dessus. Le rétablissement des frontières au sein de l’Union européenne et l’absence de réponse coordonnée à la pandémie entraînent ainsi des questions sur la survie à long terme du projet européen.

1. L’environnement général

Si la crise va donc renforcer la tendance anti-mondialisation présente depuis plusieurs années, d’autres questions devraient également apparaître. Ces questions porteront entre autres sur le rôle de l’Etat, la relation entre les actionnaires et les autres parties prenantes, la propriété des actifs et l’aléa moral qui va avec (Les entreprises cotées ayant besoin de l’aide de l’Etat devraient-elles être nationalisées ? Bon nombre de ces entreprises se trouvent actuellement en difficulté parce qu’au cours des années passées, elles ont versé tout leur cash-flow à leurs actionnaires au lieu de se constituer des réserves financières.) et la relation entre protection des personnes et maximisation des profits. 

On peut craindre que le grand perdant de la crise actuelle sera l’économie de marché. Ce serait d’autant plus ironique que cela fait longtemps que les règles d’une économie de marché ne sont plus respectées. La faute incombe pour beaucoup aux banques centrales. La société BCA Research a introduit il y a longtemps le concept de ‘debt supercycle’ pour décrire le comportement de ces dernières. L’idée derrière ce concept est que depuis 40 ans, les autorités monétaires essaient durant chaque phase de ralentissement économique et durant chaque petite crise de stimuler la demande à travers un relâchement de leur politique monétaire, plutôt que de laisser les excès du cycle précédent se corriger (ce que stipulerait le respect de l’économie de marché). Il en résulte que depuis 40 ans, chaque nouveau cycle de croissance démarre avec des déséquilibres financiers et un niveau d’endettement plus élevé que le précédent. Chaque cycle de contraction nécessite dès lors des mesures de plus en plus extrêmes, mesures qui par la suite entraînent des excès et déséquilibres encore plus importants. En même temps, les autorités monétaires encouragent une prise de risque excessive basée sur le principe « de la privatisation des gains et de la socialisation des pertes ». L’aléa moral devient omniprésent. Le prix le plus important dans une économie de marché est celui de l’argent, c’est-à-dire le taux d’intérêt. Si ce taux est manipulé et maintenu à un niveau artificiellement bas, l’économie de marché ne fonctionnera plus réellement.

La manipulation des taux d’intérêt a atteint de nouveaux extrêmes après la crise financière. L’argument souvent avancé qui consiste à dire que des taux bas sont indispensables pour soutenir l’activité économique ne tient pas la route. On peut au contraire affirmer que des taux artificiellement bas découragent l’investissement productif en incitant les entreprises à s’endetter pour acheter des actifs existants - à travers le rachat de leurs propres actions ou la reprise de concurrents - et en empêchant la disparition des entreprises zombies. Ils découragent également la consommation dans la mesure où les gens ne sont pas dupes. Ils sont conscients du fait qu’au vu de la rémunération très faible de leur épargne, il leur faudra épargner d’autant plus. Le niveau bas des taux d’intérêt a par ailleurs entraîné la hausse des cours des actifs financiers et immobiliers et accéléré le clivage entre riches et pauvres.

Rien n’incite à penser que les banques centrales soient prêtes à se remettre en question, d’autant plus qu’elles se plaisent bien dans leur rôle de sauveurs et qu’elles seront de plus en plus mises à contribution pour financer les déficits des Etats.

2. Les marchés

- à court terme :

Depuis leur plus bas, la plupart des marchés boursiers ont assez fortement monté. A l’heure où j’écris ceci (07/04), les principaux indices ont ainsi progressé de quelque 20 % par rapport à leur niveau de la mi-mars. Des rallyes spectaculaires sont assez normaux dans des marchés baissiers. D’autant plus que les marchés n’avaient jamais perdu autant en aussi peu de temps. Est-ce que ceci veut pour autant dire qu’une tendance haussière a durablement été rétablie ? Ce serait en tout cas surprenant. Cela voudrait dire que ce marché baissier aurait​ ​été très court et que les leaders du marché haussier qui l’a précédé en seraient​ ​sortis sans trop de dégâts. (Par le passé, les marchés baissiers ont généralement signalé un changement de leadership de certains secteurs vers d’autres. Le marché baissier actuel semble par contre plutôt encourager les investisseurs à acheter les gagnants du marché haussier qui l’avait précédé, notamment les valeurs technologiques.) Il est vrai que rien dans ce marché baissier n’est normal : la cause de la chute des marchés boursiers est un ralentissement économique sans précédent que les autorités ont provoqué de manière délibérée pour lutter contre la propagation d’un virus. En même temps, ces autorités ont rapidement mis en place des mesures de stimulus monétaires et fiscales sans précédent. Il se pourrait dès lors que la durée de ce marché baissier soit anormalement courte.

La question principale à l’heure actuelle concerne la durée du ralentissement économique et la forme que prendra la reprise lorsque celle-ci viendra. Le marché table actuellement sur un scénario optimiste : un deuxième trimestre très mauvais suivi d’une forte ré-accélération sur la deuxième moitié de l’année. Tout ceci repose évidemment sur l’hypothèse d’un arrêt rapide de la propagation du virus.

Il est clair que plus la situation actuelle durera, plus les dégâts pour l’économie mondiale seront grands. C’est dans ce contexte qu’il convient de voir les mesures monétaires et budgétaires décidées par les autorités : ces mesures ne sont pas prises pour éviter la récession (puisque ce sont les autorités elles-mêmes qui, par leur décision d’un lockdown généralisé, en sont à l’origine) mais plutôt pour maintenir la machine économique structurellement intacte et lui permettre de redémarrer le plus rapidement et de la manière la plus forte possible une fois la crise sanitaire derrière nous. L’idée étant d’éviter de rentrer dans un cercle vicieux qui entraînerait des pertes d’emploi et des faillites d’entreprises importantes, voire une crise financière comparable à celle de 2008. A court terme, il faut donc voir ces mesures comme des mesures de support, plutôt que comme des mesures de stimulation.

Le scénario d’une forte reprise de la croissance économique sur le deuxième semestre, ce que les économistes aiment appeler une reprise en V, me semble cependant illusoire. Tout d’abord, s’il est vrai que pour certaines industries les revenus pourraient rapidement revenir, ce ne sera pas le cas pour d’autres. Ensuite, il convient de ne pas sous-estimer les dégâts au niveau des chaînes de production. Enfin, il est impossible de prédire aujourd’hui le comportement des gens une fois que les mesures de lockdown seront relâchées. Surtout si un tel relâchement provoque une deuxième vague du virus.

Au niveau des marchés, si la baisse a été rude, les signes d’une capitulation générale (qui caractérise généralement les planchers) sont par ailleurs absents. Au contraire, de nombreux investisseurs semblent attirés par les soi-disant bonnes affaires. Les marchés boursiers ne sont toutefois pas particulièrement bon marché, surtout si l’on tient compte de la baisse des bénéfices et des dividendes à venir. Il faut aussi relativiser la chute des marchés, aussi spectaculaire fut-elle : les cours boursiers avaient beaucoup monté avant. Leurs niveaux actuels n'incorporent aucune marge de sécurité en cas de nouvelle détérioration de la situation. Après son rebond des derniers jours, l’indice S&P 500 se trouve ainsi plus ou moins à son niveau d’il y a un an. 

- à long terme :

A long terme, il y a des éléments positifs et négatifs à souligner pour les marchés boursiers.

Sur le plan positif, on peut noter tout d’abord que, toutes choses étant égales par ailleurs, les actions sont devenues moins chères. Leur potentiel de rendement sur le long terme, qui fut très faible avant la chute, a donc augmenté. Deuxième point positif, il est à supposer que les banques centrales attendront très longtemps avant de commencer à resserrer leur politique monétaire. En même temps, elles feront tout pour empêcher une remontée des taux obligataires. En d’autres mots, les taux d’intérêt resteront très bas pendant très longtemps. On peut également supposer que la tendance vers des politiques budgétaires expansives sera également maintenue. Ceci pourrait entraîner une accélération de la croissance économique (en valeur nominale). 

A priori, ceci paraît être comme un scénario idéal pour les marchés boursiers : accélération de la croissance sans remontée des taux. Il convient néanmoins de signaler un certain nombre d’éléments de nature à perturber les choses.

L’environnement des 40 dernières années a été très favorable aux actifs financiers. Deux tendances ont notamment caractérisé cet environnement : le recul de l’inflation qui a permis un repli sans précédent des taux d’intérêt et la globalisation qui a entraîné une augmentation des marges bénéficiaires des entreprises. Dans certains pays tels que les Etats-Unis notamment est encore venue s’ajouter l’obsession de la maximisation de la valeur pour l’actionnaire (shareholder value), qui a amené de nombreuses entreprises à s’endetter pour racheter leurs titres (ce qui faisait augmenter leur bénéfice ​par action​) ou augmenter leur dividende. Chacune de ces tendances semble maintenant menacée.

Si la crise actuelle est de nature déflationniste, ses ramifications à plus long terme pourraient bien être inflationnistes. Les économies surendettées du monde occidental ne pourront pas tolérer une période prolongée de déflation. Des politiques budgétaires expansives financées de manière plus ou moins directe par des banques centrales consentantes vont tôt ou tard faire remonter l’inflation. (Comme indiqué supra, il est toutefois loin d’être certain que les taux obligataires soient autorisés à remonter dans un tel environnement inflationniste. Ceci renforce la thèse d’investissement en faveur de l’or.) Comme indiqué au début de cet article, la crise actuelle va par ailleurs renforcer la tendance contre la globalisation qui fut déjà présente avant l’apparition du virus (notons que la globalisation fut par nature désinflationniste). Cette crise a exposé la fragilité d’un système optimisé pour les besoins des investisseurs où les tampons et les mesures de sécurité ont graduellement été diminués ou carrément supprimés pour maximaliser les rendements. Rendre ce système plus résilient passera par une baisse de la profitabilité des entreprises. Dans le même ordre d’idée, la crise actuelle va également modifier le rapport de force entre le capital et le travail en faveur du deuxième. Enfin, les mesures d’optimisation financière des entreprises vont diminuer et risqueront même de complètement disparaître dans le cas des entreprises qui font appel à l’aide publique. Les rachats de titres deviendront ainsi l’exception, plutôt que la règle. Ceci est loin d’être anodin si on sait par exemple qu’au cours des dernières années, la principale source de demande pour les actions américaines furent les entreprises elles-mêmes à travers le rachat de leurs titres.

S’il est trop tôt pour faire des prévisions exactes sur ce que sera l’environnement en matière d’investissement une fois que cette crise sera passée, force est de constater que cet environnement risque d’être assez différent de celui d’avant la crise. Le rôle de l’Etat dans l’économie devrait notamment augmenter, surtout dans la zone euro où la volonté de réglementer de nombreuses industries a de tout temps été grande, du moins dans certains pays.

Guy Wagner, Managing Director

Licencié en Sciences Économiques de l'Université Libre de Bruxelles, Guy rejoint la Banque de Luxembourg en 1986, où il fut successivement responsable des départements Analyse Financière et Asset Management. Depuis 2005, il est Managing Director de BLI - Banque de Luxembourg Investments.

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