La gran ilusión monetaria: el motivo del alza de los mercados bursátiles en un mundo debilitado

Son muchos los inversores que no ven cómo la fuerte subida registrada por la bolsa en los últimos años ha podido coincidir con un contexto de fragilidad que se ha caracterizado por un crecimiento económico moderado, grandes tensiones geopolíticas, una deuda pública en niveles históricamente altos y presiones inflacionistas. Desde los primeros años de este siglo, el mundo ha atravesado varias crisis y sus consecuencias: la burbuja de internet, la crisis financiera mundial, la crisis de la deuda soberana en la zona euro, una pandemia, diversas guerras y el endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, el más agresivo en cuarenta años. Y, pese a todo, los mercados bursátiles, en especial en Estados Unidos, se acercan a su cota máxima histórica.

A primera vista, esto parece una paradoja: el crecimiento económico en los países desarrollados se ha revelado modesto. Las mejoras de productividad han decepcionado. Si bien es cierto que los beneficios empresariales han aumentado, lo han hecho a un ritmo que, intuitivamente, no se asociaría al avance de los índices bursátiles. Entonces, ¿cómo se puede explicar esta progresión?

Una unidad de medida que se hace más pequeña

La verdad incómoda estriba en que una gran parte de esas ganancias nominales constituye una ilusión monetaria, el reflejo, no de un aumento de la riqueza, sino de una unidad de medida que se deprecia. No nos hallamos ante una explosión del valor intrínseco de las empresas, sino más bien ante una devaluación continua de las monedas utilizadas para medir esos valores. Cuando decimos que las cotizaciones de las acciones han aumentado, en realidad lo que sucede es que medimos esos precios en divisas (dólares, euros, libras esterlinas, etc.) que han perdido valor. Si la unidad de medida se acorta, parece que lo que se mide con ella crece.

Observemos un ejemplo sencillo y concreto para explicar esto. En Francia y Alemania, a finales de la década de 1990, antes de la introducción del euro, un café con leche en una cafetería de París o Fráncfort costaba unos 6 u 8 francos franceses o entre 2 y 3 marcos alemanes, es decir, el equivalente a unos 0,90 o 1,20 euros. Hoy en día, esa misma taza de café cuesta, en general, entre 3,50 y 5,00 euros, y es aún más cara en el centro de París o de Múnich. El café no ha mejorado, no es tres veces mejor. Lo que ha cambiado es el poder adquisitivo de la moneda con la que se paga: ha perdido una gran parte de su valor.

El mismo fenómeno se constata en Estados Unidos. En 2000, un café estándar costaba alrededor de 1 dólar. Hoy en día, cuesta entre 3 y 5 dólares. Hay muchísimos ejemplos parecidos: los precios de las entradas al cine cuestan más del doble, y una casa mediana que en Estados Unidos costaba unos 165.000 dólares en 2000 hoy en día supera los 400.000 dólares. Estos no son síntomas de una abundancia de riqueza, sino de erosión monetaria.

Así pues, mientras los inversores celebran el hecho de que las cotizaciones bursátiles hayan avanzado varios puntos porcentuales desde el año 2000 (habiéndose obtenido la mayor parte de las ganancias en los últimos 12 años), deberían preguntarse: ¿en relación con qué han avanzado? En relación con una moneda fiduciaria que ha perdido más de la mitad de su poder adquisitivo en el mismo periodo. Por tanto, habría otra forma de ver las cosas: lo que se ha producido no ha sido un aumento de las cotizaciones bursátiles, sino una depreciación del dólar o el euro. Reorientar el debate de esta forma tiene su importancia.

Decir que los mercados bursátiles han registrado un alza espectacular desde los años 2000 sugiere una abultada creación de riqueza. Por el contrario, decir que el dólar estadounidense o el euro han perdido una parte nada desdeñable de su poder adquisitivo en ese mismo periodo indica que las acciones han permitido, sobre todo, compensar esa pérdida de poder adquisitivo.

Cuando la cantidad de moneda aumenta más rápido que la oferta de bienes y servicios, el precio de esos bienes y servicios debe subir para compensar la diferencia. Las acciones, que representan una participación en empresas productivas y reales, simplemente son las primeras en «revalorizarse» en función de la nueva realidad monetaria.

El motor detrás de la ilusión

A largo plazo, se supone que el repunte de los mercados bursátiles, en teoría, reflejará el aumento de los beneficios de las empresas. Es cierto que, en los últimos años, algunos sectores, en particular el de tecnología, han registrado un crecimiento importante de sus beneficios. Sin embargo, en términos globales, la rentabilidad económica ha sido muy moderada. Desde el año 2000, el crecimiento real del PIB en la zona euro apenas ha superado el 1% anual de media. El crecimiento estadounidense ha sido más robusto, pero sigue siendo modesto desde una perspectiva histórica. La mejora de la productividad en la mayoría de las economías desarrolladas se ha revelado escasa.

Además, una parte considerable del crecimiento de los beneficios observado procede de la ingeniería financiera: recompras de acciones financiadas mediante deuda barata, reducción de costes y aumento del apalancamiento financiero. Estos mecanismos estimulan el beneficio por acción, pero no tienen por qué reflejar una mayor capacidad productiva.

Este desfase entre la debilidad del crecimiento económico y la fuerte progresión de los mercados bursátiles cobra sentido en periodos de desvalorización continua del papel moneda. Desde principios del siglo XXI, y en particular después de la crisis financiera de 2008, los bancos centrales de los países industrializados acometieron una expansión monetaria sin precedentes. Los tipos de interés se situaron en el 0% o incluso entraron en terreno negativo. Los programas de expansión cuantitativa inyectaron billones de dólares, euros y yenes en el sistema financiero. El balance de la Reserva Federal pasó de menos de 1 billón de dólares en 2008 a casi 9 billones de dólares en su momento más álgido. El Banco Central Europeo siguió una trayectoria similar.

La liquidez creada de este modo tenía que ir a algún sitio, y fue a parar a las acciones, al sector inmobiliario, a objetos de coleccionista y a otros activos, lo que provocó que los precios de estos se dispararan.

Los marginados

La devaluación de las monedas tiene consecuencias sociales profundas y muy preocupantes. Cuando una moneda pierde valor, los propietarios de activos pasan a ser nominalmente más ricos, mientras que los ahorradores se empobrecen. La concentración de riqueza se intensifica, puesto que los activos financieros e inmobiliarios pasan a estar en manos, de forma desproporcionada, de los hogares con ingresos más elevados.

En cambio, los trabajadores que mantienen sus ahorros en forma de depósitos a plazo u obligaciones sufren una erosión constante de su poder adquisitivo. Además, sus salarios suelen ser relativamente rígidos y no se ajustan igual de rápido al aumento del coste de la vida que los precios de los activos financieros e inmobiliarios.

El aumento de las desigualdades registrado en los últimos años se pone de manifiesto, por tanto, a diferentes niveles: escalada de los precios de los bienes inmuebles, que excluye a las generaciones más jóvenes del acceso a la propiedad; sensación creciente entre los trabajadores de que el trabajo duro ya no garantiza la seguridad económica, y fractura política alimentada en gran medida por la percepción de que el sistema favorece a los que ya son propietarios.

Cuando el dinero falla, los activos reales perduran

La historia ofrece ejemplos llamativos y reveladores sobre lo que sucede cuando la depreciación monetaria se descontrola. Una de las advertencias más claras la tenemos en lo acontecido en América Latina en la década de 1980. Países como Argentina, Brasil y Bolivia vivieron espirales de hiperinflación que aniquilaron las economías de la clase media prácticamente de la noche a la mañana. Quienes tenían efectivo u obligaciones del Estado vieron cómo su riqueza se evaporaba. Sin embargo, los propietarios de activos reales (tierras, materias primas o acciones de empresas productivas) la conservaron. Estos episodios ilustran una verdad universal: en un contexto de depreciación de las monedas fiduciarias, los principales perdedores son los activos monetarios.

Turquía representaría un ejemplo más reciente. Desde comienzos de esta década, la lira turca ha perdido casi un 90% de su valor frente al euro. Los turcos que mantenían cuentas de ahorro denominadas en liras turcas vieron así cómo se desplomaba su poder adquisitivo, mientras que los que habían invertido en el sector inmobiliario de Estambul o en acciones se han librado en gran medida de las consecuencias. En moneda local, el mercado bursátil turco multiplicó su valor por casi 15. En euros, las ganancias fueron mucho más modestas, aunque positivas. En otras palabras, el alza de las cotizaciones bursátiles compensó con creces la pérdida de valor de la moneda.

Tipo de cambio de la lira turca frente al euro

Fuente: Macrobond

Índice de renta variable Istanbul BIST 100 en moneda local

Fuente: Macrobond

Índice de renta variable Istanbul BIST 100 en euros

Fuente: Macrobond

Estos ejemplos históricos recuerdan una verdad fundamental sobre la moneda fiduciaria: su solidez depende de la disciplina de las personas que la gestionan. Durante los últimos veinticinco años, esta disciplina ha ido desapareciendo de manera paulatina. Además, la necesidad de financiar una deuda pública cada vez más elevada no juega a favor de que regrese esa disciplina.

A fin de cuentas, las acciones representan participaciones en empresas reales: empresas que tienen empleados, fábricas, derechos de propiedad intelectual, relaciones con los clientes y flujos de tesorería. El sector inmobiliario lo componen terrenos agrícolas o inmuebles cuya oferta es, por definición, limitada. Las materias primas constituyen la base de la actividad económica. Esos activos conservan su valor, mientras que las monedas no lo hacen, puesto que representan créditos sobre la producción económica futura. De hecho, la liquidez y las obligaciones no representan más que promesas de pagos futuros en una moneda fiduciaria cuya capacidad para comprar bienes y servicios reales disminuye con regularidad.

Ese es el motivo por el cual los inversores experimentados y los bancos centrales mantienen desde hace siglos el oro como activo de reserva. Este metal precioso no se puede imprimir, por lo que su oferta no se puede incrementar artificialmente. A largo plazo, el poder adquisitivo del metal amarillo se ha mantenido notablemente estable, no porque sea mágico, sino precisamente porque su oferta es limitada. Esa misma lógica se aplica a las acciones de calidad en un mundo en el que la masa monetaria no deja de aumentar: permiten conservar el ahorro de un inversor en términos reales.

El riesgo redefinido: por qué la volatilidad ha dejado de ser el enemigo

Durante periodos muy prolongados, las bolsas han generado efectivamente una riqueza real: la innovación ha impulsado una mejora de la productividad y los beneficios de las empresas han progresado. Sin embargo, los rendimientos de las últimas décadas exageran de manera significativa el crecimiento de la riqueza. Ponen de relieve la erosión del valor del papel moneda, y no tanto un verdadero crecimiento del poder adquisitivo del conjunto de la población. El inversor que ha ganado un 420% en veinticinco años (rendimiento del índice MSCI World en euros entre 2000 y 2025, dividendos incluidos), pero lo ha hecho en una moneda que ha perdido el 70% de su poder adquisitivo (en términos de cantidad de cafés que puede comprar), ¿de verdad ha aumentado su poder adquisitivo de manera tan espectacular? Las rentabilidades de los mercados bursátiles parecen mucho más modestas cuando se miden en términos de bienes y servicios reales en lugar de en monedas que se deprecian.

No cabe duda de que las bolsas han subido. Sin embargo, el dólar, el euro y la mayoría de las monedas fiduciarias han perdido gran parte de su valor. Comprender esta dinámica permite relativizar el comportamiento de los activos financieros y plantear de manera diferente la construcción de las carteras.

Las finanzas tradicionales asimilan el riesgo a la volatilidad. En un mundo en el que la moneda es estable, esta definición puede revestir cierta lógica: los activos volátiles conllevan riesgos porque la fluctuación de sus precios es acusada, mientras que el riesgo del efectivo y las obligaciones del Estado es menor porque sus precios son estables.

Sin embargo, en una coyuntura de depreciación estructural de las monedas, este argumento no se sostiene. El verdadero riesgo ya no es la fluctuación de los precios a corto plazo, sino la pérdida de poder adquisitivo a largo plazo. Los depósitos a plazo y las obligaciones ofrecen rendimientos nominales relativamente estables, aunque se ven erosionados de manera gradual en términos reales. Las acciones y otros activos reales son más volátiles, pero conservan el poder adquisitivo a lo largo del tiempo. En este contexto, la volatilidad sigue resultando incómoda, pero es el precio que hay que pagar para proteger el ahorro en términos reales. En un contexto en el que el dinero pierde valor, los activos que tradicionalmente se consideran seguros se han vuelto peligrosos, mientras que los activos de riesgo se han convertido en indispensables.

Guy Wagner, Director de inversiones de Banque de Luxembourg Investments

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