contact op te nemen met uw vertrouwde adviseur, bij voorkeur via telefoon of beveiligde e-mail, of vooraf een afspraak te maken voor een gesprek.
Zo gebruiken we momenteel zoveel mogelijk de telefoon en onze beveiligde digitale kanalen. Indien u een persoonlijk onderhoud met uw adviseur wenst, raden we u aan vooraf een afspraak te maken.
8 minQuo vadis, inflatie?
Guy Wagner De inflatie is momenteel het belangrijkste thema op de financiële markten. In de Verenigde Staten bedroeg ze in mei 5%, het hoogste niveau sinds 2008. Zonder energie en voeding bereikte de index met 3,8% zelfs zijn hoogste niveau sinds 1992. En dan is er nog de favoriete indicator van de Federal Reserve, de deflator van de consumptieve bestedingen, die naar 3,6% steeg. De vraag is nu dus niet of de inflatie weer zal stijgen, want daar wijzen alle indicatoren nu al op.
De vraag is veeleer of dat herstel tijdelijk of blijvend is. En daarover zijn de experts het niet meteen eens. De Amerikaanse centrale bank zit duidelijk in het kamp van wie gelooft dat de huidige opleving slechts tijdelijk is en dat de inflatie daarna weer zal terugvallen. Helaas zegt ze niet wat ze met tijdelijk bedoelt: enkele maanden, enkele jaren? Ze geeft ook geen enkele indicatie over het niveau waar ze de inflatie op langere termijn ziet landen. Wordt dat vergelijkbaar met het gemiddelde niveau van de afgelopen 10 jaar, dus 1,8%? Of hoger? Lager?
Verenigde Staten: Inflatie exclusief energie en voeding
Bron: Bloomberg
Experts zijn het dus lang niet eens of de inflatie tijdelijk is of niet, maar dat is op dit moment in werkelijkheid ook onmogelijk te bepalen. Eind jaren negentig, op het hoogtepunt van de internetgekte, zei de vermaarde belegger Warren Buffett over internetbedrijven: "If I taught a class, on my final exam I would take an Internet company and ask: 'How much is this company worth?' Anyone who would answer, I would flunk." We zouden nu hetzelfde kunnen zeggen over de vraag of de inflatiestijging tijdelijk is of niet: wie nu met zekerheid het antwoord op die vraag meent te kennen, kan een les in nederigheid gebruiken. Dat gezegd zijnde, kunnen we wel de belangrijkste argumenten van beide kampen op een rijtje zetten en ons een eigen mening vormen, al moeten we die dan wel voortdurend in vraag blijven stellen.
We moeten daarbij wel verduidelijken dat het inflatiedebat betrekking heeft op wat sommigen de reële economie noemen, dat wil zeggen de goederen en diensten die de gewone mens gebruikt. Het is duidelijk dat er geen debat nodig is over de inflatie in de financiële sector: de prijzen van financiële en vastgoedactiva zijn de voorbije tien jaar sterk gestegen en de waarderingsratio's van die activa staan ver boven hun historisch gemiddelde. De bewering dat de inflatie laag is gebleven ondanks het expansieve monetaire beleid dat de centrale banken sinds de financiële crisis voeren, klopt dan ook niet: door hun beleid zijn de monetaire overheden erin geslaagd inflatie te creëren, maar deze inflatie zit niet waar ze die graag hadden gezien.
Een duurzame stijging van de inflatie betekent tenslotte ook dat het algemene prijsniveau blijft stijgen. Een duurzame stijging is iets anders dan een tijdelijke stijging. Zoals we eerder al zeiden bedroeg de inflatie in de Verenigde Staten in mei 5%. Dat betekent dat het algemene prijspeil tussen mei 2020 en mei 2021 is gestegen van 100 naar 105. Als dat niveau vervolgens stabiliseert op 105, zal de inflatie geleidelijk dalen tot nul in mei 2022. In dat geval is er een eenmalige stijging van de inflatie geweest, maar geen blijvende toename.
Welke argumenten voeren beide kampen aan? Hierna probeer ik me te beperken tot de argumenten die naar mijn mening het meest feitelijk zijn. Op de argumenten die volgens mij eerder subjectief zijn, ga ik niet in. Interessant is bijvoorbeeld dat de beide kampen demografische tendensen gebruiken: de ene kant als desinflatoir argument (omdat ouderen historisch gezien minder uitgeven), de andere kant als inflatoir argument (omdat de vergrijzing de actieve bevolking doet krimpen en de kosten voor gezondheidszorg opdrijft).
Argumenten tegen een blijvende inflatiestijging
Laten we beginnen met de argumenten van wie denkt dat de huidige opleving van de inflatie maar tijdelijk is. Hun voornaamste argument is dat de inflatie niet kan blijven stijgen als de lonen niet stijgen. Als de lonen niet stijgen, zal een stijging van de prijzen van bepaalde goederen en diensten immers worden gecompenseerd door een daling van de prijzen van andere goederen en diensten, maar het algemene prijspeil zal op hetzelfde niveau blijven. We nemen het voorbeeld van een sterke stijging van de olieprijs. Als dat gebeurt, zullen mensen gewoon meer betalen om hun auto vol te tanken of hun huis te verwarmen. Daardoor houden ze minder geld over voor andere goederen en diensten, waardoor de prijzen daarvan zullen dalen. Zo is de inflatie in de jaren zeventig ontstaan doordat de prijsstijging als gevolg van de oliecrisis een sneeuwbaleffect teweegbracht in een klimaat van geïndexeerde lonen en vakbonden met veel onderhandelingsmacht. Maar dat is nu niet zo. De technologische ontwikkeling en de toegenomen digitalisering, automatisering en robotisering zullen ook op de prijzen en de lonen blijven wegen. Zo zijn de investeringen en de technologie-uitgaven van Amerikaanse ondernemingen vorig jaar ondanks de recessie met 7% gestegen, terwijl de werkgelegenheid met 4,5% is gedaald. De toekomstige productiviteitswinsten zullen de stijging van de arbeidskosten per eenheid beperken.
Lidmaatschap van een vakbond in de VS en het VK
Bron: Bernstein
Tweede argument: de verstoorde balans tussen vraag en aanbod zou geleidelijk weer in evenwicht moeten komen. Aan de vraagzijde is de theorie dat er een enorme inhaalvraag zou volgen, hoe dan ook twijfelachtig. Hoewel de vraag naar veel diensten (restaurants, reizen ...) door de sluiting van de economieën is ingestort, zijn de aankopen van duurzame consumptiegoederen sterk gestegen. Dat is in een recessie nooit eerder gebeurd en valt te verklaren doordat het besteedbare inkomen van de gezinnen in 2020, in tegenstelling tot recessies in het verleden dankzij de steunmaatregelen van de overheden niet is gedaald. De bijdrage van de sector van de duurzame consumptiegoederen aan het bbp is echter veel groter dan die van de diensten die te lijden hebben gehad onder de sluiting van de economieën. Met andere woorden, er is voor een groot deel van de consumptie-uitgaven helemaal geen inhaalvraag . We zouden zelfs kunnen zeggen dat de sterke stijging van de duurzame consumptiegoederen als gevolg van de pandemie weinig goeds voorspelt voor de toekomst van dat segment (wie vorig jaar een tv heeft gekocht, zal die dit of volgend jaar niet vervangen). Aan de aanbodzijde zijn de toeleveringsketens zich na de eerste schok weer aan het herstellen.
Groei van de uitgaven voor duurzame consumptiegoederen tijdens de recessie van 2020 (in tegenstelling tot eerdere recessies)
Bron: Bloomberg
En tot slot, het derde argument: de overmatige schuldenlast in de wereldeconomie. Door die schuldenlast zijn de kredietratio, de ratio kredieten/deposito's en de omloopsnelheid van cash de afgelopen jaren ingestort. En dus is er niet langer een direct verband tussen liquiditeitsinjecties/verhoging van de geldhoeveelheid en inflatie in de reële economie. In tegenstelling tot het verleden betalen de grootste centrale banken nu ook rente op overtollige reserves. Dat er rente wordt betaald op overtollige reserves zou op zich al volstaan om elk geldmultiplicatormechanisme onderuit te halen, ondanks de grote hoeveelheid liquiditeit in het banksysteem.
Omloopsnelheid van geld in de Verenigde Staten
Bron: Bloomberg
Argumenten voor een blijvende inflatiestijging
Laten we dan eens naar de argumenten kijken van wie meent dat we na veertig jaar van dalende of gematigde inflatie opnieuw een periode van hoger blijvende inflatie in gaan. Het belangrijkste argument hier is dat de belangrijkste twee desinflatoire trends van de voorbije jaren aan het omkeren zijn. De eerste van die trends is de globalisering. In het Westen heeft de pandemie de kwetsbaarheid blootgelegd van een productiemodel dat steunt op uitbestede productielijnen. In het Oosten is het economische model aan het veranderen van groei door productie naar groei door consumptie. Globaal lijken het nationalisme en het protectionisme in de lift te zitten. De tweede trend is de demografische verandering, vooral in de groeilanden. De voorbije decennia heeft alleen al de Aziatische regio meer dan twee miljard mensen van actieve leeftijd toegevoegd aan de wereldeconomie. In een geglobaliseerde economie heeft die toename van het arbeidspotentieel de loonstijging in de geïndustrialiseerde landen afgeremd. Maar nu begint ook de Aziatische bevolking te vergrijzen.
Aantal mensen van 20 tot 65 jaar in verschillende regio's (in duizenden)
Bron: Bernstein
Naast die tastbare elementen zijn er ook enkele elementen die misschien niet meteen zichtbaar zijn. Die berusten op wat sommigen een ingrijpende verandering van het economische klimaat zouden noemen, met onder meer:
- een geleidelijke vermindering van de begrotingsdiscipline;
- de opkomst van theorieën zoals MMT (Modern Monetary Theory), die het gebruik van schulden voor de financiering van steeds ambitieuzere sociale programma's lijken te rechtvaardigen;
- daaraan gekoppeld, het geleidelijke opgeven van de onafhankelijkheid van de centrale bank. Van die centrale banken zal steeds meer worden verlangd dat zij een klimaat in stand houden waarin begrotingstekorten financieren geen probleem is;
- de transitie naar groenere economieën en de kosten die daarmee gepaard gaan;
- centrale banken die geconditioneerd zijn om te denken dat het grote gevaar voor de wereldeconomie deflatie is;
- centrale banken, zoals de Bank of Australia, die van mening zijn dat loonstijgingen tot de prioritaire doelstellingen moeten behoren (nadat ze via hun monetaire beleid hebben bijgedragen tot de toegenomen sociale ongelijkheid);
- meer staatsinmenging in de economie;
- overheidsuitgaven die grotendeels ten goede komen aan de consumptie in plaats van aan investeringen, en die dus het groeipotentieel niet verhogen;
- een politieke slinger die terugslaat in de richting van een sociaal beleid met de politieke wil om het aandeel van arbeid in het nationale inkomen te verhogen en dat van kapitaal te verminderen;
- het besef van de politieke overheden dat het probleem van de overmatige schuldenlast alleen kan worden opgelost door de reële kosten van de schuld te verlagen door middel van inflatie.
Die ingrijpende verandering van het economisch klimaat zal waarschijnlijk tot een verdere waardevermindering van papieren munten leiden. De ultieme devaluatie van een munt is immers de perceptie dat je niets hoeft te doen om ze te verdienen. En in plaats van te zeggen dat de beurs, vastgoed of goud sterk zijn gestegen in euro of dollar, kunnen we ook zeggen dat de euro en de dollar sterk zijn gedaald ten opzichte van vastgoed, de beurs of goud. Het resultaat is uiteindelijk wel hetzelfde, maar het is een andere manier om ernaar te kijken. De geschiedenis heeft ons geleerd dat wanneer het vertrouwen in een munt wegvalt, het heel snel kan gaan.
Koers van de euro in goud
Bron: Bloomberg
Impact op de financiële markten
Voor de financiële markten is de inflatie uiteraard een essentieel vraagstuk. Hoge inflatie is in het verleden meestal niet goed geweest voor die financiële markten, om de eenvoudige reden dat de centrale banken in zulke periodes de neiging hadden hun monetaire beleid aan te scherpen (waardoor de kortetermijnrente steeg) en beleggers hogere rendementen eisten op geld dat ze uitlenen (waardoor de langetermijnrente steeg). De rentestijging die daaruit voortvloeide, woog op de waarderingsratio's van aandelen. In het huidige klimaat is het echter niet zeker dat een duurzame stijging van de inflatie ook de rentevoeten de hoogte in zal jagen. De centrale banken hebben al te kennen gegeven dat ze zullen wachten vooraleer ze de monetaire broekriem aanzienlijk zouden aanhalen. Zij bepalen weliswaar enkel de kortetermijnrente rechtstreeks, maar ze zouden ook kunnen proberen de stijging van de langetermijnrente af te remmen. In een context van algemene overmatige schuldenlast en heel hoge staatsschulden zou een stijging van de rentekosten namelijk al snel nefast zijn voor de economische activiteit en de overheidsuitgaven.
Voor we analyseren welke gevolgen een blijvend hogere inflatie op de financiële markten kan hebben, moeten we dus een onderscheid maken tussen twee scenario's: een waarin die inflatie gepaard gaat met een aanzienlijke monetaire verkrapping en een stijging van de reële rentevoeten, en een waarin dat niet het geval is. Het eerste scenario is duidelijk negatief (althans op korte termijn) voor de financiële markten (en vooral voor goud), terwijl in het tweede scenario reële activa (aandelen, goud enz.) goed zouden presteren. Staatsobligaties zouden in beide scenario's in het verliezende kamp zitten. Als de rente stijgt, daalt hun koers, en als de rente niet stijgt, holt de inflatie hun koopkracht uit.
