15 min
Guy Wagner Eén ding is zeker: wanneer deze crisis achter de rug is, zullen de overheidsschulden en de begrotingstekorten nog groter zijn dan tevoren.
Eind vorig jaar bedroeg de totale schuld van de G7-landen zowat 120% van hun bruto binnenlands product. Eind 2020 zal dat cijfer in de buurt van 140% komen. Overheden hebben namelijk hun economie op slot gedaan om het coronavirus tegen te houden, waardoor de economische activiteit is stilgevallen en ze enorme steunprogramma’s hebben moeten opzetten. Tijdens de financiële crisis van tien jaar geleden waren we gewend geraakt aan bedragen in de vele miljarden, maar in deze crisis gaat het om biljoenen. De bedragen waarmee gegoocheld wordt om de banken, het financiële systeem en de wereldeconomie te redden, worden voor de gewone mens alsmaar onwezenlijker. Er is echter een belangrijke vraag die nauwelijks aan bod komt: wie gaat dat allemaal betalen?
Zoals elke andere economische speler kan de overheid haar uitgaven op twee manieren financieren:
Als een overheid zich beperkt tot de eerste optie, kan ze maar meer geld uitgeven wanneer er meer binnenkomt. Maar dat kan enkel wanneer de economische groei versnelt of de belastingen worden opgetrokken.
Door schulden aan te gaan, krijgt een land uiteraard veel meer speelruimte. Als het 1 miljard meer wil uitgeven dan het beschikbaar heeft, kan de overheid een beroep doen op het spaargeld van de bevolking en voor 1 miljard aan obligaties uitgeven. In normale tijden vindt ze daar met gemak afnemers voor (pensioenfondsen, verzekeraars, particulieren enz.).
Vroeger zou die vraag als beantwoord worden:
Door al die factoren is een hoge overheidsschuld tot nu toe altijd gepaard gegaan met lage groei. Een te hoge overheidsschuld doet de belastingen en de rentevoeten stijgen en het beschikbare kapitaal in de privésector dalen.
Die factoren beperkten vroeger dus de leencapaciteit van een land, maar nu beweren sommige economen dat ze niet langer relevant zijn of dat ze kunnen worden omzeild. Als kanttekening kunnen we drie kenmerken van economen en hun theorieën vermelden:
We moeten rekening houden met die kenmerken bij de analyse van de argumenten die nu worden aangehaald door diegenen die op de een of andere manier iedereen ervan proberen te overtuigen dat de biljoenen die worden uitgegeven en de alsmaar hoger oplopende overheidsschulden van geen belang zijn. Een van de belangrijkste argumenten is dat van de rente, die momenteel dicht bij nul ligt en in sommige gevallen zelfs negatief is. Overheden kunnen zich voorlopig dus gratis financieren, of krijgen zelfs geld toegestopt, terwijl de rentelasten beperkt zijn. Waarom zouden overheden daar niet van profiteren om meer uit te geven? (Theorieën zoals de ‘modern monetary theory’ (MMT) beweren dat de overheid, zolang er geen inflatie is, zoveel geld kan uitgeven als ze wil, omdat ze in tegenstelling tot andere economische actoren het geld dat ze nodig heeft, gewoon kan bijdrukken. In dat opzicht behoort de MMT tot de theorieën volgens welke meer welvaart kan worden gecreëerd door meer geld te drukken. Dergelijke theorieën werden tot voor kort enkel verkondigd in een aantal Latijns-Amerikaanse landen.)
Een mogelijk antwoord op het renteargument is dat de rentevoeten momenteel inderdaad laag zijn, maar dat het helemaal niet zeker is dat dat zo zal blijven. Als ze opveren en de overheidsschuld intussen fors is gegroeid, zouden de rentelasten onhoudbaar worden. Voorts moeten er ook nog afnemers worden gevonden voor het schuldpapier dat de overheid wil uitgeven. Het spaargeld in de privésector is al bij al beperkt, en voor de meeste beleggers is het ook niet echt interessant om staatsobligaties te kopen die geen rendement bieden.
De centrale banken zijn in de jaren 1970 onafhankelijk geworden, omdat een begrotingsbeleid dat gefinancierd werd met geld dat werd gedrukt door de centrale banken een verdoken inflatie had veroorzaakt die de koopkracht van de gezinnen en het concurrentievermogen van bedrijven had aangetast. Aangezien politici graag erg gul zijn met overheidsgeld om hun herverkiezing te verzekeren, biedt de onafhankelijkheid van de centrale bank tegenover de overheid een geloofwaardige belofte van stabiliteit. Verkiezingen hebben geen invloed op de centrale bank, waardoor het gemakkelijker is om vast te houden aan een vooraf vastgelegde doelstelling voor de prijsstabiliteit. De overheid delegeert zo haar monetaire autoriteit aan een ‘behoudsgezinde centrale bankier’, die beter in staat is om de inflatie, die schadelijk is voor de hele economie, zo laag mogelijk te houden.
De wereld is sinds 1970 echter sterk veranderd. De centrale banken hebben er nu een nieuwe vijand bijgekregen, namelijk deflatie. Ze proberen met alle mogelijke middelen de inflatie aan te wakkeren en vergeten daarbij dat een lichte deflatie eigen is aan een goed werkende markteconomie. Die deflatie is het gevolg van een stijgende productiviteit en een gezonde concurrentie. Ze geeft aan dat er steeds meer goederen en diensten geproduceerd worden en dat ze van alsmaar betere kwaliteit zijn, en ze is ook bevorderlijk voor de koopkracht van de gezinnen. Goederen zoals auto's, huishoudapparatuur en mobiele telefoons zijn maar voor de grote massa toegankelijk geworden doordat de prijzen ervan gestaag zijn gedaald. Deflatie wordt pas een probleem wanneer de schuld te groot is, of wanneer de totale vraag een grote klap krijgt. Dat gebeurt doorgaans wanneer mensen hun vertrouwen in de toekomst kwijtraken, bijvoorbeeld na het uiteenspatten van zeepbellen (vastgoed, financiële markten enz.), die trouwens vaak op hun beurt het gevolg zijn van een overdreven expansief monetair beleid. Deflatie heeft een slechte reputatie, omdat ze gewoonlijk geassocieerd wordt met de grote depressie van de jaren 1930 en de beurscrash van 1929.
Inflatie kan een economie echter vernietigen. Ze bestraft namelijk de waarden die aan de basis liggen van een economie, namelijk arbeid, spaarzaamheid en matigheid. Waarom zou je vandaag hard werken als je met de opbrengst van zijn arbeid morgen niet goed kunt leven? Waarom zou je sparen als je met dat spaargeld zelfs geen huis kunt kopen? Waarom kunnen we niet gewoon schulden aangaan in een munt die alleen maar aan waarde zal verliezen? Ons leven is eigenlijk gebaseerd op toekomstverwachtingen die mogelijk gemaakt worden door kapitaal. Beleggingen, innovatie, kredieten ... ze zijn allemaal gericht op morgen. Inflatie ondergraaft die dynamiek. “Tijd is geld” is niet voor niets een gezegde in nagenoeg alle talen. Door de inflatie en de negatieve (reële) rente kost tijd geld.
De onafhankelijkheid van de centrale banken heeft geleid tot een regel die tot voor kort als heilig werd beschouwd: het is verboden om schulden te monetiseren (schuldmonetisering betekent dat een overheid rechtstreeks geld laat drukken om haar financiële behoeften te dekken). Tot nu toe hebben de centrale banken zich verdedigd tegen het verwijt dat ze de schuld monetiseren. Ze beweren dat de obligaties die ze opkopen in het kader van hun programma’s voor monetaire kwantitatieve versoepeling (‘quantitative easing’) vroeg of laat weer aan de privésector zullen worden verkocht. Net zoals de onafhankelijkheid van de centrale banken wordt die regel nu steeds meer in vraag gesteld. En dan zijn er eigenlijk geen grenzen meer aan de capaciteit van overheden om schulden aan te gaan en geld uit te geven:
Inschikkelijke centrale banken zouden dus de twee obstakels voor een verhoging van de overheidsuitgaven, namelijk een eventuele stijging van de rentevoeten en het beperkte spaargeld van de privésector, kunnen wegwerken. De remedie is zo eenvoudig, dat we ons kunnen afvragen waarom ze al niet veel langer wordt gebruikt. En we zouden zelfs nog een stap verder kunnen gaan. Consumeren de gezinnen niet genoeg? Dan sturen we hen wel een cheque. Komt een bedrijf in de problemen? Idem. Eisen de vakbonden eisen een loonsverhoging? Dan verhogen we toch gewoon de lonen? Die aanpak zou de overheidsschuld doen stijgen, aangezien de uitgiften zouden moeten worden gefinancierd met de uitgifte van obligaties. Maar dat zou niet erg zijn, want de centrale bank zou die obligaties opkopen met het geld dat ze drukt. De voorstanders van die theorieën argumenteren dat de overheden hun deel zullen doen en dat ze alleen maar ‘slimme’ uitgaven op die manier zouden financieren, zoals infrastructuurinvesteringen, die daarna vruchten zullen afwerpen en zichzelf daardoor eigenlijk betalen. Er is niks mis met dromen ...
In theorie kan dat werken, maar de praktijk spreekt de theorie tegen. Kijk maar naar enkele recente voorbeelden, zoals Zimbabwe en Venezuela, of naar het Duitsland van de jaren 1920. Daar is gebleken dat geld bijdrukken om overheidsuitgaven te financieren, rampzalige gevolgen heeft.
En nog voordat we aan de gevolgen kunnen denken, mogen we niet vergeten dat die aanpak zelfs in theorie alleen maar kan slagen als de rentevoeten erg laag blijven. En die erg lage rentevoeten hebben op hun beurt negatieve gevolgen.
Zoals ik in mijn vorige artikel schreef, spelen de prijzen een zeer belangrijke rol in de goede werking van een economie. De belangrijkste prijs is die van geld, met andere woorden de rente. Een markteconomie heeft een bepaald renteniveau nodig, een soort minimumrente of ‘hurdle rate’, om correct te kunnen functioneren. De positieve impact van een rente die nagenoeg nul bedraagt (vooral in landen met een hoge schuld), is nogal evident. De negatieve impact ervan is minder zichtbaar, maar even reëel. Zo leidt ze tot meer sociale ongelijkheid, komen de verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen in de problemen en worden verliesgevende zombiebedrijven in leven gehouden, waardoor het constructieve vernietigingsproces gehinderd wordt en productieve investeringen van winstgevende bedrijven en dus ook de groei worden afgeremd. Bovendien kan de nulrente gezien worden als een taks op spaargeld. Vroeger betaalde de overheid 3% rente op een obligatie en nam ze een deel van die 3% terug in de vorm van een bronbelasting. Daarbij hield de beleggers dus nog een zeker rendement over. Tegenwoordig betaalt ze echter helemaal niets meer.
Ten eerste omdat die financieringsvorm de inflatie aanwakkert. Een begrotingstekort stimuleert de vraag in de economie. Als de overheid dat tekort financiert met de uitgifte van obligaties die ze aan de privésector verkoopt, absorbeert ze een deel van het beschikbare spaargeld, dat daardoor niet meer kan worden gebruikt om investeringen te financieren. De extra vraag die de overheid genereert, wordt dus deels tenietgedaan door een potentiële vraag die zich in de privésector nooit zal materialiseren. Als de overheid haar tekort echter rechtstreeks door de centrale bank laat financieren, wordt er geen spaargeld ingenomen en zal de inflatie dus vroeg of laat opveren. In theorie kunnen we natuurlijk zeggen dat de overheid altijd een stap achteruit kan zetten en haar uitgaven kan verminderen. In de praktijk is het politiek gezien bijzonder moeilijk om in de overheidsuitgaven te snoeien.
Verder is de financiering van de overheidsuitgaven door (fysiek of digitaal) geld bij te drukken, de beste manier om het vertrouwen in een munt te vernietigen. En als het eenmaal zover is, wordt een versnellende inflatie een galopperende inflatie. Het vertrouwen in papiergeld is een broos iets. In theorie is een verlies van vertrouwen in de munten van de ontwikkelde landen weinig waarschijnlijk. In de praktijk zegt het gezond verstand ons dat een goed waarvan het aanbod blijft stijgen, vroeg of laat in waarde zal dalen. We hoeven maar te kijken naar de prijzen van vastgoed en kunstwerken, of de transferprijzen in het voetbal om te zien dat geld steeds minder waard wordt.
Geld wordt steeds minder waard. Guy Wagner, bestuurder-directeur van BLI - Banque de Luxembourg Investments
Door de munt impliciet te devalueren, doen de autoriteiten veel meer dan alleen maar de economie schade te berokkenen. Een sterke munt is een bewijs van vertrouwen in de toekomst en houdt in dat spaarders hun geld ook later nog zullen kunnen gebruiken. De geschiedenis toont ons dat er een sterk verband bestaat tussen de devaluatie van een munt en het verval van sociale waarden en sociale chaos. Al in 1921 schreef John Keynes: “By a continuing process of inflation, Governments can confiscate, secretly and unobserved, an important part of the wealth of their citizens. By this method, they not only confiscate, but they confiscate arbitrarily; and, while the process impoverishes many, it actually enriches some (…). Those to whom the system brings windfalls (…) become ‘profiteers’ who are the object of the hatred (…). The process of wealth-getting degenerates into a gamble and a lottery (…). Lenin was certainly right. There is no subtler, no surer means of overturning the existing basis of society than to debauch the currency. The process engages all the hidden forces of economic law on the side of destruction, and does it in a manner which not one man in a million is able to diagnose.”
Theorieën bekritiseren, is één ding, maar een constructieve bijdrage leveren is nog iets anders. Hoe kunnen we uit dit moeras geraken? Hoe kunnen we voorkomen dat we van de ene crisis in de andere belanden met alsmaar wanhopiger overheidsmaatregelen? Ten eerste moeten we beseffen dat de te grote schuldenlast de kern van het probleem is en de wereldeconomie en het financiële systeem ondergraaft. Dat probleem wordt nog versterkt door de demografische situatie in de ontwikkelde landen (en ook steeds meer groeilanden) en de niet-gefinancierde beloften die daarmee gepaard gaan. Ten tweede is het gewoon ondenkbaar dat het schuldprobleem kan worden opgelost met bezuinigingen op de begroting of belastingverhogingen. Maar het moet wel voor eens en voor altijd worden opgelost, anders kan de economie nooit fundamenteel gezond worden.
De efficiëntste remedie voor het schuldprobleem is groei. Wanneer de noemer in de verhouding tussen de schuld en het bruto binnenlands product (of tussen de schuld en de inkomsten van de overheid) sneller stijgt dan de teller, wordt het probleem geleidelijk opgelost. Momenteel is het echter niet duidelijk waar die extra groei vandaan zou kunnen komen. Integendeel, de overdreven schuldenlast en de demografische situatie zetten zelfs een structurele rem op de groei.
Integendeel, de overdreven schuldenlast en de demografische situatie zetten zelfs een structurele rem op de groei. Guy Wagner, bestuurder-directeur van BLI - Banque de Luxembourg Investments
Een tweede remedie is inflatie. Inflatie is de vriend van elke schuldenaar en de vijand van elke schuldeiser. Ze helpt de overheid, omdat ze de reële kostprijs van de schuld doet dalen. Om het opnieuw met de verhouding tussen de schuld en het bruto binnenlands product uit te leggen: de noemer gaat omhoog. De noemer stijgt echter niet door reële groei op basis van productiviteitswinst en een toenemende productie van goederen en diensten, maar door een stijging van de prijzen van die goederen en diensten. We kunnen dat vergelijken met bedrijven: zij hebben de mogelijkheid om hun omzet op te krikken door grotere volumes te verkopen of door hun prijzen te verhogen. Zoals ik eerder al zei, houdt inflatie ook nog andere risico's in, vooral omdat de overheid moet verhinderen dat de rentevoeten stijgen, wat normaal gebeurt wanneer de inflatie opveert.
Ten slotte is er ook nog een derde manier: de annulering of, om het met een eufemisme te zeggen, de herschikking van schulden. Waarom snijden we het abces niet gewoon open? Waarom moedigen we economische actoren via het monetaire beleid indirect zelfs aan om nog meer schulden aan te gaan?
Het spreekt vanzelf dat er een verliezer is wanneer een schuld wordt geannuleerd, namelijk de schuldeiser. Sinds kort doet echter een interessant idee de ronde voor de overheidsobligaties die zijn opgekocht door de centrale banken: waarom zouden de centrale banken die schuld niet gewoon kwijtschelden? Aangezien de overheid en de centrale bank allebei deel uitmaken van de openbare sector (in de Verenigde Staten vloeit de winst van de Federal Reserve trouwens naar de schatkist), zou de privésector niets verliezen door die kwijtschelding. Het verlies zou worden gedragen door de centrale bank. Daardoor zou haar eigen vermogen tot ver onder nul zakken, maar dat is toch niets om ons druk over te maken, nietwaar? (Anderen stellen voor dat de centrale bank de overheidsobligaties die ze aanhoudt, inruilt voor renteloze eeuwigdurende obligaties. Door die obligaties op haar balans in te schrijven, zou haar eigen vermogen niet negatief worden, ook al zijn die obligaties in werkelijkheid natuurlijk niets waard. Zo zou de centrale bank gezichtsverlies kunnen vermijden. Het nadeel is echter dat de overheidsschuld daardoor niet officieel daalt.)
Voor sommigen is dat idee een soort monetaire tovertruc die het vertrouwen in de munt kan vernietigen. Anderen menen dat het zou kunnen werken, op voorwaarde dat:
Er kunnen dan ook praktische vragen rijzen. Annuleren de centrale banken alleen maar de overheidsobligaties die ze hebben opgekocht, of kopen ze eerst de overheidsobligaties op die in privébezit zijn (allemaal of een deel ervan)? Want zo kan de overheidsschuld nog sterker gedrukt worden. De Japanse centrale bank bezit momenteel al meer dan 40% van alle Japanse overheidsobligaties, maar in andere landen is dat cijfer veel lager. Bovendien zou dat het schuldprobleem van de privésector niet wegnemen.
Om de vraag uit de titel te beantwoorden: voorlopig is er geen magisch geld of wondermiddel. Er moet een prijs betaald worden, en velen zullen die betalen, ook al is het oorzakelijke verband niet even duidelijk als bij een belastingverhoging:
