El perro que pasea a su dueño

Hubo un tiempo en que la bolsa reflejaba el comportamiento de la economía. Subía y bajaba en función de los fundamentales: beneficios, inversión, productividad y crecimiento. La economía era el «dueño» y el mercado, el «perro» que seguía a su dueño. Sin embargo, con el tiempo, esta relación se ha invertido discretamente.

En la actualidad, el mercado de renta variable ya no es solo el espejo en el que se mira la economía estadounidense. En muchos aspectos, se ha convertido en uno de sus motores, hasta el punto de que el sistema ya no puede capear con facilidad un mercado bajista. Ahora el perro pasea a su dueño.

Financiarización de la economía

A lo largo de las últimas décadas, la economía del gigante norteamericano ha experimentado una profunda financiarización. El patrimonio de los hogares depende en gran medida de los activos financieros, en particular de las acciones. El comportamiento de las empresas se ve condicionado por la cotización bursátil de estas a través de las remuneraciones en forma de acciones, las recompras de acciones y las expectativas de los inversores. Incluso el consumo, que otrora venía determinado principalmente por los ingresos, hoy en día se ve influido por el famoso «efecto riqueza».

Cuando los mercados suben, los hogares se sienten más ricos y consumen más; cuando los mercados caen, reculan. Este fenómeno no reviste carácter teórico alguno, sino que se observa con claridad a partir de los datos recabados en el transcurso de todos los ciclos económicos.

En este contexto, un mercado bajista que se prolongue en el tiempo no sería solo un acontecimiento financiero: se tornaría una perturbación macroeconómica.

La exposición del Estado a este fenómeno de la financiarización resulta menos visible, aunque también se nota. En efecto, los ingresos fiscales guardan cada vez más relación con la evolución de los mercados. En concreto, los impuestos sobre las plusvalías son muy sensibles a la trayectoria de las bolsas. Cuando los mercados se revalorizan, los ingresos se disparan. Cuando retroceden, dichos ingresos se evaporan.

Por consiguiente, las cotizaciones elevadas sostienen todo el ecosistema financiero que alimenta los ingresos sujetos a impuestos. Por esa razón, una caída que se dilate en el tiempo en los mercados de renta variable no solo castigaría a los inversores, sino que también provocaría inestabilidad presupuestaria. En realidad, el Tesoro estadounidense se ha convertido en un socio silencioso del mercado de renta variable, no por la propiedad, sino por la dependencia.

Proporción de acciones en el patrimonio de los hogares estadounidenses

Fuente: NDR

Jubilaciones, aspectos demográficos y fragilidad

A continuación, viene la cuestión demográfica.

Los sistemas de pensiones públicos y privados en Estados Unidos presentan una fuerte exposición a la renta variable. Con el tiempo, con el fin de lograr unos objetivos de rentabilidad que suelen ser demasiado optimistas, esta exposición se ha incrementado.

Las tendencias demográficas transforman ahora esta exposición en limitación: el envejecimiento de la población se traduce en una dependencia creciente de este tipo de activos.

En una sociedad joven, un mercado bajista puede representar una oportunidad, ya que implica tener más tiempo para ir acumulando activos a precios reducidos. En una sociedad que envejece, esta ventaja de tiempo ya no existe, y aquellos que necesitan sus ahorros deben vender, con independencia de la coyuntura de mercado.

Esta situación crea una vulnerabilidad estructural: el sistema depende cada vez más de que las cotizaciones bursátiles mantengan su trayectoria alcista, aun cuando las valoraciones ya se hallan en cotas elevadas. Al mismo tiempo, le resulta cada vez más difícil resistir ante caídas prolongadas.

El mandato implícito: una red de seguridad táctica

Al combinar estos elementos —hogares financiarizados, dependencia fiscal y exposición de las pensiones—, emerge claramente un patrón.

Puede que las autoridades monetarias y políticas no pongan el punto de mira explícitamente en la bolsa, si bien ya no pueden ignorarla.

Cuando los mercados se desploman, la respuesta suele seguir un guion bien conocido:

• relajación monetaria;
• inyecciones de liquidez;
• expansión de los balances de los bancos centrales;
• refuerzo o previsión de apoyo presupuestario; y
• comunicación orientada hacia el respaldo de los mercados más que a la disciplina fiscal y monetaria.

No tiene por qué tratarse de una conspiración ni de un mandato oficial; hablamos de una limitación estructural. Cuando tantos elementos del sistema dependen de los precios de los activos, la estabilización de los mercados equivale a la estabilización de la economía.

Con el discurrir del tiempo, esta situación genera una red de seguridad implícita: la convicción de que las caídas bruscas y duraderas se contrarrestarán de manera sistemática mediante intervenciones públicas. Así pues, esta creencia ejerce influencia en el comportamiento de los inversores. Si piensan que se amortiguarán los descensos importantes, se incrementará la asunción de riesgos, se inflarán las valoraciones y se engrosará el endeudamiento.

El sistema se vuelve cada vez más sensible a los precios de los activos, lo que refuerza aún más el incentivo para impedir que se produzcan caídas. La fragilidad va arraigándose bajo la superficie; el riesgo moral se convierte en una característica del sistema más que en un simple efecto secundario lamentable de las intervenciones.

Esto se traduce en un círculo vicioso: los mecanismos que deberían estabilizar el sistema lo vuelven aún más dependiente de que se acometan nuevas intervenciones.

No cabe duda de que los mercados todavía pueden experimentar correcciones. Ahora bien, la verdadera cuestión no radica en saber si podrían darse correcciones temporales, sino en saber si un verdadero mercado bajista notable y prolongado —del tipo del que purga los excesos, reajusta los pronósticos y devuelve las valoraciones a cotas más saludables— podría seguir su curso con total libertad.

Porque un mercado de esas características no solo implicaría pérdidas para los inversores, sino que también conllevaría lo siguiente:

• una caída del consumo;
• una disminución de los ingresos fiscales;
• un agravamiento en los déficits de las pensiones; y
• una erosión generalizada de la confianza.

La tolerancia política y económica a un escenario de esa índole ya parece muy reducida.

Repercusiones de esta situación

El hecho de que el mercado bursátil haya cobrado una importancia sistémica tan grande altera la forma en la que debemos considerarlo.

Ya no se trata solo de un mecanismo de fijación de precios que sirve para asignar capitales o actualizar los flujos de caja futuros. También se ha convertido en:

• un motor del consumo;
• una fuente de ingresos públicos;
• un pilar de los sistemas de pensiones; y
• un elemento clave en las decisiones políticas.

En otras palabras, ya no es solo un mercado, sino que ahora forma parte integrante de la infraestructura.

Y las infraestructuras, por definición, no pueden fallar.

Un desenlace irónico

La paradoja resulta difícil de ignorar. Al intentar estabilizar el sistema, lo hemos vuelto más dependiente de la estabilidad y de continuas intervenciones. Al impedir que se den caídas, hemos reducido la capacidad del sistema para absorberlas.

Estamos ante el perro que pasea a su dueño, no porque alguien lo haya concebido así, sino porque, poco a poco, la dependencia ha ido reemplazando a la resiliencia.

La cuestión ya no es saber si los mercados importan, sino si importan demasiado.

Cuando la confianza en las políticas se ve menoscabada

Toda esta estructura se sustenta en una hipótesis esencial, por la que se afirma que las autoridades seguirán siendo capaces de intervenir con eficacia y mostrándose dispuestas a ello.

Si la confianza en esta hipótesis comienza a verse menoscabada por las presiones inflacionistas, los bloqueos políticos, las restricciones presupuestarias o la decreciente eficacia de las políticas públicas, las consecuencias podrían volverse imprevisibles.

Los mercados no solo reaccionan a las medidas que adoptan las autoridades, sino también a la confianza que se otorga a dichas medidas. Si esta confianza se deteriora, la red seguridad implícita desaparecerá con ella. En consecuencia, las primas de riesgo podrían dispararse, las valoraciones podrían caer de forma simultánea en todas las clases de activos, y el entorno de volatilidad podría dilatarse en el tiempo más que resultar algo puntual.

En un escenario así, las autoridades aún podrían intervenir, si bien con un impacto cada vez más limitado. En lugar de tranquilizar a los mercados, sus medidas podrían percibirse como indicios de flaqueza o de pánico.

Por consiguiente, el sistema se adentraría en un nuevo régimen que ya no se fundamentaría en la confianza en las medidas, sino en la incertidumbre respecto de los límites de dichas medidas.

Y en un mundo de esa índole, al perro ya no le bastaría con pasear a su dueño, sino que correría el riesgo de arrastrarlo en su caída.

Guy Wagner, Director de inversiones de Banque de Luxembourg Investments

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