Claro repunte de la renta fija a largo plazo en verano
La subida experimentada por los rendimientos a largo plazo en las principales economías desarrolladas ha sido notable y generalizada, lo que refleja un cambio de régimen en los mercados de renta fija.
Los títulos a largo plazo (10 años) han repuntado más de 70 puntos básicos desde el comienzo del año y han regresado a las cotas de antes de la crisis financiera mundial de 2008. La tendencia alcista de los rendimientos a largo plazo se explica, en gran medida, por el marcado incremento de los tipos a corto plazo (reflejo del endurecimiento de las políticas monetarias) y la recuperación de la prima de plazo. La componente relacionada con las expectativas de inflación solo ha registrado un muy tímido avance.
Fuente: Bloomberg, Banque de Luxembourg
El endurecimiento de las políticas monetarias, causa del fuerte repunte de la renta fija a corto plazo
La inflación, impulsada en gran medida por las consecuencias del conflicto en Oriente Próximo, supera en estos momentos el 3%, tanto en la zona euro como en Estados Unidos. Ante el temor de que el vertiginoso encarecimiento de la energía pudiera contagiarse al conjunto de la economía, en especial a través de los salarios, los bancos centrales han acometido un ciclo de endurecimiento monetario que conlleva, por una parte, un giro de 180° en las previsiones de principios de año y, por otra parte, un acusado aumento de los tipos a corto plazo alentado por la componente real. Por su parte, la resiliencia del crecimiento, confirmada por la reciente mejora en las cifras de los indicadores adelantados, facilita el trabajo a las autoridades monetarias.
En la zona euro, el Banco Central Europeo (BCE) ha acometido este año dos subidas de tipos, la primera en junio y la segunda en septiembre. Los mercados prevén un tercer aumento de aquí a finales de año. Al otro lado del Atlántico, la Reserva Federal también acaba de aplicar en septiembre su primer incremento de tipos desde 2023 y los mercados esperan el segundo de aquí a finales de diciembre.
Las mayores necesidades de financiación de los Estados y del sector tecnológico respaldan los tipos a largo plazo
Si bien el crecimiento de los precios se ha acelerado de manera considerable en los últimos meses, las expectativas de inflación a más largo plazo, reflejadas en los mercados de renta fija, se han revelado muy moderadas desde los primeros compases del año. En otras palabras: actualmente los mercados no anticipan un «desanclaje» de la inflación con el paso del tiempo y mantienen su confianza en la capacidad de los bancos centrales para reconducir el aumento de los precios hacia su objetivo. Por tanto, estas previsiones de inflación, relativamente estables, no permiten justificar el acusado repunte de los rendimientos a largo plazo.
Más bien, parece que el aumento de los tipos a largo plazo se debe en gran medida a una recuperación de la prima de plazo: los inversores exigen una prima de plazo adicional para destinar el capital a los vencimientos prolongados. Hemos identificado varios factores que lo explican.
Fuente: Bloomberg, Banque de Luxembourg
• Renovada inquietud respecto de la sostenibilidad de las finanzas públicas
No cabe duda de que los países desarrollados se enfrenten a unos desafíos colosales y deben hacer frente a una presión alcista estructural sobre los gastos que se atribuye, en particular, al envejecimiento de la población, la defensa o, incluso, el aumento de los costes por intereses (carga financiera de la deuda). El caso de Estados Unidos resulta especialmente ilustrativo. La deuda pública se ha cuadruplicado desde 2008 y acaba de superar, a finales de agosto, la barrera simbólica de los 40 billones de USD. La política fiscal, muy expansionista, mantiene el déficit en un nivel demasiado elevado, cercano al 6% del PIB. Los costes por intereses superan ya el billón de USD, es decir, se sitúan por encima del 3% del PIB, una cifra superior al presupuesto de defensa estadounidense. Ante la inexistencia de medidas creíbles que traten de cambiar la evolución del déficit, cobra cierto sentido que los inversores exijan una prima de riesgo mayor por los vencimientos más largos, lo cual contribuye al avance de los rendimientos.
• Inmensas necesidades de financiación de las grandes empresas tecnológicas
El gasto de inversión de los hiperescaladores (Amazon.com, Alphabet, Microsoft, Meta Platforms y Oracle) podría rebasar el umbral de los 4 billones de USD entre 2026 y 2029. Sin embargo, estas descomunales inversiones en inteligencia artificial (centros de datos, etc.) ya no están cubiertas en su totalidad por la generación de flujos de tesorería de estas empresas. Por tanto, estas firmas se ven obligadas a recurrir a los mercados de renta fija. La aparición de estos nuevos participantes en el mercado genera una mayor competencia entre los emisores, lo que también contribuye a la tendencia ascendente de los tipos. Además, los principales bancos centrales han reducido sus compras de obligaciones, por lo que se recurre cada vez más a los inversores privados. Estos, sensibles a la relación precio/rendimiento, exigen una rentabilidad superior por sus inversiones.
Preocupado por las repercusiones que las tensiones en el tramo largo de la curva de tipos podrían tener sobre la economía y las finanzas públicas estadounidenses, Scott Bessent anunció a mediados de septiembre que se triplicaría (de 2.000 millones a 6.000 millones de USD) el importe máximo de las operaciones de recompra de deuda a largo plazo realizadas por el Tesoro de Estados Unidos con fines de liquidez. No obstante, el objetivo del Secretario del Tesoro no es tanto mejorar la liquidez en los vencimientos más largos, sino que responde a la voluntad de poner freno a la subida de los rendimientos.
Recompras de deuda, todavía limitadas
Estas recompras siguen siendo muy limitadas en comparación con el volumen total de la deuda estadounidense. Además, se han financiado a partir de la cuenta corriente del Tesoro y, también, mediante la emisión de deuda a corto plazo («T-Bills»). De este modo, el Tesoro aumenta su dependencia de los títulos a corto plazo e, indirectamente, de las decisiones de la Reserva Federal en materia de política monetaria.
Para disipar los temores de los mercados, se podría tranquilizar a los inversores elaborando un plan creíble y plurianual que ponga el foco en reducir el déficit al 3% del PIB, un objetivo que Scott Bessent puso sobre la mesa en el momento de su nombramiento.
Mayor riesgo de volatilidad en los mercados
En conclusión, es probable que estemos adentrándonos en un régimen de tipos nominales estructuralmente más elevados, con unos rendimientos que regresan a las cotas previas a la crisis financiera mundial de 2008.
Pese a este aumento del coste del capital, mantenemos una ligera sobreponderación de las acciones incluidas en nuestras carteras gestionadas. De hecho, los activos de riesgo están respaldados por una sólida dinámica de los beneficios. El principal peligro que se cierne sobre las acciones es el de un endurecimiento excesivo de las políticas monetarias, puesto que debilitaría el ciclo de inversión y el crecimiento económico. Los indicadores adelantados, tanto en la zona euro como en Estados Unidos, excluyen por el momento ese escenario.
En cuanto a la renta fija, conservamos nuestra infraponderación estructural. Los rendimientos reales soberanos en la zona euro todavía no nos parecen lo suficientemente atractivos. Dentro de esta clase de activos, preferimos una exposición a las obligaciones de empresas con un vencimiento relativamente corto. En esta nueva coyuntura de mercado, hay que seguir actuando con prudencia y mantener la máxima vigilancia. Damien Petit, Chief Investment Officer
Damien Petit, Chief Investment Officer, CFA
Banque de Luxembourg
